嘉实基金苏文杰：厚积薄发做拥有娴熟选股手艺的匠人
苏文杰，中国人民大学工学硕士，拥有理工学术背景及制造与周期研究背景，近15年从业经验，现任嘉实基金基金经理，擅长中观比较，以成长的视角看周期和制造领域，侧重阿尔法投资。 宋代文学家欧阳修笔下的卖油翁，以铜钱做孔，能够将油从钱孔中注入葫芦，铜钱却未被浸湿丝毫，他用这套娴熟的酌油技术折服了自命不凡的善射手陈尧咨。 投资圈里人们常说，公募这种代客理财的生意是一门手艺活。相较于靠天赋和运气出名的幸运儿，纯朴厚直、怀技而谦谨的“卖油翁”这类投资人往往是很多聪明投资者进行托付的第一选择。 从业近15年来，在周期领域的力耕不辍，让苏文杰厚积薄发。凭借近三年稳定攀升的业绩净值曲线，拥有娴熟手艺的“卖油翁”苏文杰正在吸引越来越多“聪明人”的关注和加码。 博观约取 厚积薄发 7年化工本硕教育，超10年周期研究积淀，以及一套娴熟的化工领域研究“手艺”，让苏文杰谈起周期投资的方法论时如数家珍。 求真、务实、谦逊，是苏文杰留给很多人的整体印象。 “舒服”一词在苏文杰接受采访时出现近10次。他说，去年下半年加仓黄金加得特别舒服；他还说，本来3年看1倍收益的个股，假设半年涨了80%，对他来说就不太舒服，他会卖掉，因为剩下的时间里收益空间太小了。 仔细品味“舒服”这个词，其实是苏文杰对个股和行业实际运行状态逼近现实的求索。“当前企业利润上行或下行的空间究竟有多少？”“结合宏观、中观、微观环境，哪个行业当前景气处于左侧上行阶段？” 以去年下半年加仓黄金为例。苏文杰表示，当时所有商品景气大概率都处于下行状态，只有黄金价格提前上行。他解释，考虑到美国市场步入加息尾声，美债的实际利率会先于基准利率开始向下，黄金的价格开始向上，此时这一板块更具性价比。于是在去年7月，苏文杰果断调仓转向黄金板块，也因此躲过了三季度的市场大幅下跌。 “春节后的每一周我都在外面调研，短则两三天，长则一周，你只有跟上市公司、非上市公司或者专家沟通，去实地工厂、矿井、仓库里看一看，才能更直观感受到中国经济或者一个行业的运行状态，才能判断当前到底是一个偏空的还是有效的市场。”苏文杰说。 同事形容苏文杰经常是“人在囧途”。据了解，他曾跟一位70岁的董事长，下过3000米的矿井。去山西调研一家化工企业，坐火车到了之后，又转乘大巴。由于要去的工厂在大巴也开不到的县城郊区，苏文杰找了辆三轮车继续前行。到工厂附近，路越来越窄，只能下车步行至目的地。 “很多时候到了现场，发现根本不是那么回事。”苏文杰笑着说，“90%的调研不是为了得到机会，是为了去掉一些标的。” 除了用务实的脚步感受经济和行业的温度，苏文杰也通过不断的反思明确市场的态度。 他相信市场有效理论，并要求自己时刻反思为何没有和市场保持一致。苏文杰说，周期投资有两个非常容易犯的错误：一是判断商品的价格方向和节奏，二是即使判断对了，映射到行业和个股上，很难与市场宏观和中观的变化保持投资节奏上的一致。 “纠错是让投资思路更贴近经济实际运行的状态，这才是最重要的。”他说，相较于之前为追求较高的收益而暴露更多的风险敞口，现在则会在涨到80、90分位时就选择逐渐减仓，落袋为安，果断离场。 对于如何获取可持续收益，苏文杰的总结围绕“勤奋、思考、反思”三个关键词。 一是要勤奋。通过持之以恒的调研和案头数据梳理，起码要在所研究的行业里有10个左右非常了解的细分领域，同时能够相较之下选出目前最有趋势的方向。“不能这10个方向都像‘撒胡椒面’，配完之后主动基金变成ETF，没有任何意义，要对公司进行深入调研，要对数据有更细致的研究。”苏文杰说。 二是要思考和反思。他表示，固步自封的投资框架不可取，要将投资的思考和所得出的结论交给时间和市场进行检验，错了一定要改，而且要及时纠错。 守正出奇 不矫情，投资选股没有个人执念，懂得敬畏市场，善于感知“市场先生”的情绪，加之日复一日的勤奋研究。在最近几年发展如火如荼的财富管理市场，苏文杰这种基金经理并不抢眼，因为大多数情况下，他的投资策略并不允许自己发生业绩“一飞冲天”的情况。而他更像一窖酱香老酒，时间的累积让其业绩愈发彰显竞争力，“言必行，行必果”的稳健投资风格，反而让他穿越最近几年的市场波动。 截至2022年末，苏文杰掌管的嘉实资源精选A自2018年末成立以来收益率为142.65%，超越基准103.55个百分点。据了解，最近几天苏文杰都是5到6场路演，不少机构关注到了他的基金。 总结苏文杰的投资方法论，主要包括精选个股和中观行业比较两方面，他倾向于左侧买入和左侧卖出，并要求自己守正出奇。 “正”包括两个部分。首先，纯粹从个股风险收益比出发，不考虑景气波动，算清个股盈利上行和下行的空间，将公司的底部市值和当下市值进行比较，从左侧布局，“如果计算得出目前股价处于底部波动状态，即使个股的利润还在往下走，但股价已提前充分反应，我并不担心，若看好未来3年的预期回报率，会继续持有。”苏文杰表示，通过配置具有高阿尔法属性的公司，为组合提供具有稳定器作用的底仓。一般来说，出于其教育背景和研究经历，这部分个股多来自化工领域。 其次，从行业中观比较出发。结合宏观政策方向和行业景气轮动，在高景气的子行业中选择成长性好、竞争力强的优秀成长标的。 “最初管理组合的超额收益基本都来自精选个股，但2021年这一策略出现了较大问题。”苏文杰说。 其所管理的基金在2021年三季度出现了一次较大回撤。苏文杰事后反思道，是由于自己对政策感知的钝化导致忽视了中观行业的景气轮动，所持有的个股经历了暴涨暴跌。此后，苏文杰的投资方法论迎来一次迭代，即有必要通过一定的行业和个股轮动避免组合在景气高点出现较大回撤。 以2022年配置煤炭为例。苏文杰说，他当时配置过一小段时间的煤炭，一个月赚了20%之后他便落袋为安了。“因为2022年全年处于紧缩的过程，应该进行防守反击，赚到钱时要赶快兑现。” 在“奇”的部分，苏文杰喜欢选择周期里面的成长股，当看对景气方向时，不仅能收获价格的弹性，同时能获得量的弹性，相当于乘数效应的增加，对应的市值或股价弹性会比较大。 赚价格弹性的钱 对于今年的市场，苏文杰认为，从周期维度看，国内处于复苏周期，海外则处于从滞涨到衰退的过渡期，国内经济今年将普遍呈现出弱复苏的状态。“目前权益市场整体估值仍处于高性价比区间，但同时市场和预期也在不断博弈修复，成长性标的仍有更好的买点。”他说。 在弱复苏状态下，苏文杰认为，应该赚价格弹性的钱，而不是价差弹性的钱。 他表示，今年更看好上游领域。假设商品价格在弱复苏的状态里都上涨20%，偏上游行业企业的成本端，如人工、折旧、能源等占比较大的成本不变，价格提升20%会对应大概有15%左右的净利率提升；中游原材料成本大概占比80%，如果产成品价格、商品价格同步上涨，中间的差值只有4%，扣完所得税利润率只有3%，意味着在偏弱复苏的状态里，价格弹性方面，上游要比中游的利润更具爆发力。 具体来看，他认为有色板块机会很大，比如偏复苏早周期的铜以及镁、锡等小金属，“但有色方向今年具体机会上很难存在一个产品打天下的情况，中间应该会有一些结构性的切换。” 另外，他认为，黄金未来仍有上涨空间。短期来看，黄金价格主要是跟美联储实际利率负相关，加息后段，实际利率下降，金价有望继续上涨。长期来看，逆全球化导致美元、美债的信任程度下降，对应的黄金作为世界通用货币更获市场信任；军工材料、新材料等是支持国内外产业发展的基本要素，多数相关公司处于成长阶段，市场渗透率不断上升，存在供不应求的情况，此类新材料企业有望在投资层面获得较好的超额收益。 近日，由苏文杰管理的嘉实碳中和主题混合基金正在发行。用他的话来说，这是一只“新能源不是必选项”的碳中和主题基金。 在苏文杰看来，新能源只是碳中和的一部分，碳中和不仅是政策导向，更是生活目标，是全民都要参与的生活模式。在碳中和主题下，新旧能源相互辉映，可持续发展中蕴含着广阔的投资机会。 除了确定碳中和是一个长期正确的方向，苏文杰认为，碳中和领域也有长期较好的成长性，即大家常说的长坡厚雪。碳中和不是某一个行业或者赛道的“独角戏”，而是很多成长性良好的发展方向的“组合拳”，目前来看，他看好至少5个细分方向的投资机会，包括工业端的化工龙头、新材料、氢能产业链、环保行业以及新型的电力系统。 对于碳中和方向，他表示，将持续关注上游有色端，配置化工、新材料、环保等板块，并将新材料作为后续重点关注方向。
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